美股这一轮由少数科技巨头驱动的指数上涨能够持续下去吗？摩根大通警告称，眼下看似繁荣的美股大盘存在回调风险，与本世纪初的科网泡沫存在众多相似之处。

摩根大通策略师Khuram Chaudhry团队在今日发布的报告中对两个阶段的企业估值、盈利趋势等要素进行了研究，他们颇为不祥地总结道：

我们的分析表明，虽然存在明显的差异，但它们的相似性远远超出人们的想象！

摩根大通：如今大盘涨幅依托少数超级权重股，与科网泡沫类似

本世纪初的科网泡沫，与如今的AI热潮相近，股市涨幅集中度相当高。高峰时期，资本市场的炒作几近疯狂，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至在名称上添加e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格增长。

2023年，在AI热潮的推动下，领涨美股的七大科技股谱写了辉煌的一年。苹果、亚马逊、Alphabet、Meta、微软、英伟达和特斯拉去年平均涨幅为112%，创造了5.2万亿美元的新市值。

不过，美股大盘的集中度正处于历史高位，标普500指数中最大的100只股票的权重集中度接近30年高点。

如图所示，前十大股票在大盘的权重与世纪初的科网泡沫时期类似。

摩根大通指出，眼下美股科技巨头的估值太高，大盘涨幅依托少数超级权重股，在不确定的宏观金融环境等因素催化下，一旦这少数几只股票出现大幅下跌，市场也会随之震荡。

分析师认为，有四种可能的情况会导致大盘集中度出现分散：

1. 大盘回调：全球股市情绪目前处于极端水平，股票指数处于历史高位。这表明这些指标翻转的风险增加，导致股票价格回调。鉴于前十大股票的高度集中和投资者定位，这些股票可能会受到股票市场缩水的极大影响。

2. 超级权重股业绩杀：前10大公司中的许多公司都明显面向周期性消费（如苹果、亚马逊、特斯拉）和广告支出（Meta、Alphabet），如果经济在2024年开始放缓（正如我们的经济学家所预测的那样），收入和利润受到的不利影响可能会超出预期。在这种情况下，股价很有可能会对令人失望的收益做出激烈反应，前10大公司可能会越来越多地承受压力，从而导致2024年市场和集中度水平下降。

3. 周期资产反弹：目前，我们的宏观导航工具——欧洲量化宏观指数（QMI）显示，我们正处于周期的“收缩”阶段。我们预计，经过  2024  年上半年的挑战后，量化宏观指数可能会在下半年进入复苏阶段。这将有利于周期性资产，如价值型、小盘股和高风险资产。在这种情况下，剔除前十大公司的MSCI美国指数表现应明显好于前十大公司。

4. 地缘政治风险和通胀回归：随着中东地区的冲突和地区紧张局势持续升温，大规模升级对航运、供应链和能源价格的影响可能会导致通胀率回升，从而导致全球央行采取更高更长的利率政策。这反过来又会对高估值股票产生不利影响，比如前10大公司。

摩根大通认为，目前美国高级贷款主管意见调查(SLOOS)与市场集中度的对比表明，当金融和信贷条件改善时，集中度水平可能会进一步上升。

越来越拥挤的市场也意味着，最大的权重股和大盘也会面临大幅回撤的风险：

“关键的启示是，极度集中的市场会给 2024 年的股市带来明显的风险。正如数量非常有限的股票推动了MSCI美国指数的大部分涨幅一样，前十大股票的缩水也会拖累股市。”

如今的科技巨头在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期

不过，值得强调的是，也有分析师认为，如今上市科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期。

相比于科网泡沫时期并无EPS支撑的纯粹炒作，当前大型科技企业盈利模式成熟稳定，有高水平的利润和现金流。

天风证券分析师宋雪涛等写道：

2001年纳斯达克100的净利润率最低只有-33.5%，整个科技行业亏损 344.6 亿美元。科技企业的自由现金流在2001年为-37 亿美元。与科网泡沫对比，如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流。

截至2023年3月28日，纳斯达克100利润率高达 12.4%，净利润虽从 2021 年的 6845亿美元峰值有所回落，但仍高达 5039  亿美元。现金流方面，2022年科技企业的自由现金流为 5000 亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在 20%左右。

相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。